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对赌协议法律问题分析
作 者 | 徐超
指导律师 | 杨颖
对赌协议（VAM），即“估值调整机制”，通俗一点讲就是投资方或者收购方与融资方或者出让方在达成融资或者并购协议时，对将来无法确定情况的一种约定，投资方可以行使权利的前提是约定条件成立，融资方可以行使权力的前提是约定条件不成立，通过对赌协议的约定，可以有效的保护投资者的权益，是一种特殊的选择权。对赌协议在我国的司法实践中广泛运用，主要分为投资者与目标公司对赌、投资者与公司股东对赌、公司以担保方式加入对赌等几种形式，但目前我国并无相关法律规范对对赌协议的效力进行明确规定。人民法院在处理对赌协议纠纷案件时要综合运用公司法与合同法的相关规定，在鼓励与支持合法投资的同时坚持资本维持与保护债权人合法利益的原则，维护好投资方、融资方、公司债权人等几方利益的平衡。
【成务律师提示】
【成务研究】
一、投资者与目标公司对赌
在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制(即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿)时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。这在一定程度上不仅契合投资者的利益，也契合目标公司与公司股东的利益，不会损害公司股东及债权人的利益。因此在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。在不存在法定无效事由的情况下，人民法院不支持投资者以存在股权回购与金钱补偿为由主张对赌无效，但投资者主张实际履行的，法院需审查是否违反关于抽逃出资与股份回购的强制性规定。
相关案例：甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书【(2012)民提字第11号】
裁判要点：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因此合同无效。
相关案例：杨耕华与山东圣地嘉禾生物工程有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷一审民事判决书【(2019)鲁0881民初1927号】
裁判要点：原告杨耕华与被告圣地嘉禾公司签订的《增资扩股协议书》，该协议系“对赌协议”又称“估值调整协议”，其核心条款通常表现为，投资方与融资方约定目标公司需要在未来一定期间内实现一定业绩或达到一定条件，一旦目标公司未达到上述约定业绩或条件，则投资方有权要求融资方给付一定的现金补偿或以股权回购、转让的方式获得补偿。关于“对赌协议”的效力，因合同相对方的不同而有所区别，目标公司直接与投资方签订的“对赌协议”，因协议内容会降低公司责任能力，违背资本维持原则，进而损害公司债权人利益，故应认定无效。
相关案例：孙建美、青岛元邦开来股权投资中心与公司有关的纠纷二审民事判决书【(2019)鲁02民终6229号】
裁判要点：《青岛中博宏大集团有限公司增资协议之补充协议》中的对赌条款无效。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，或逃避债务严重损害公司债权人利益的，应对公司债务承担连带责任。对赌协议，其效力认定应受合同法、公司法等法律规范的制约。股东与公司对赌的约定，使股东的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人的利益，违反了公司法第二十条的规定，因此，对赌协议无效。
相关案例：江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书【(2019)苏民再62号】
裁判要点：我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。
二、投资者与公司股东对赌
公司股东与投资方签订的“对赌协议”，如果系双方当事人之间的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，应贯彻意思自治原则，认定为有效。这主要基于投资方与公司股东间协议约定的是双方的权利义务，对于公司与债权人而言，一般并不会产生不利影响，不存在法律直接规定的无效情形，是合法有效的，对合同各方均有约束力。
相关案例：天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷一审民事判决书【(2014)鲁商初字第25号】
裁判要点：山东省高级人民法院判决认定，股东与目标公司之间的股份回购对赌协议由于违反《中华人民共和国公司法》关于股权回购的强制性规定而无效，而股东与股东之间的股份回购对赌协议即涉案的《增资协议》是合同当事人真实意思表示，应属有效。
相关案例：蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷二审民事判决书【(2014)民二终字第111号】
裁判要点：涉案《投资协议书》及《补充协议》系各方当事人的真实意思表示，协议内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。《补充协议》中约定的特定情形出现时九鼎投资中心有权要求蓝泽桥、湖北天峡公司承担股份回购义务的条款以及蓝泽桥、湖北天峡公司所作出的受让承诺，均属民事主体在缔约过程中应当充分认识的商业风险，与协议中的相关股权奖励条款相对应，未超过其合理预期，亦不违反法律法规的禁止性规定。故合同约定情形出现时，负有契约义务的当事人依法应当按约定履行自己的承诺。湖北省高级人民法院一审、最高人民法院二审均认可案涉股份回购对赌协议的效力。其中，最高人民法院二审从协议内容系各方当事人真实意思表示、回购条款不违反法律及行政法规的强制性规定、回购条款的设定过程不存在显失公平等角度，认定了股份回购对赌协议的有效性。
相关案例：民生通海投资有限公司与方永中等股权转让纠纷一审民事判决书【(2014)海民(商)初字第17740号】
裁判要点：投资公司主张在上述协议实际履行的过程中，科技公司并未按照约定之期限向中国证监会提出上市申请，故相对方收购投资公司所持科技公司股份之情形已然出现。同时补充协议的前述约定内容，符合目标公司投资人与目标公司股东之间开展“对赌”的基本法律特征，本身应属合法有效，故对方永中有关投资公司应自担投资风险的抗辩主张不予采纳。
相关案例：通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审民事判决书【(2017)最高法民再258号】
裁判要点：关于由目标公司的股东成都新方向公司在约定条件出现时按约定价格回购股权的约定，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成的合意相通的法律效果，该约定系当事人的真实、自愿的意思表示，不违反公司法的规定，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，应属合法有效。但其中，关于由作为目标公司的四川久远公司回购股权的约定，既不属于我国公司法关于公司收购本公司股份的法定情形，其实质将导致公司资本不当减少，股东缴纳的股本被抽回，有损目标公司及其债权人合法利益，应属无效。
三、公司以担保方式加入对赌
目标公司为其股东的回购行为提供担保，保证人承担了保证责任后，有权向债务人追偿，对于目标公司而言，尽管流动资金会因为履行担保责任而减少，但同时获得了对被担保股东的债权，目标公司的资产不会减少，注册资本更不会减少。因此，认为公司的责任能力不会降低，不会违背资本维持原则，也不会进而损害债权人的合法权益，此时坚持资本维持原则和债权人利益保护原则下的担保行为有效。
相关案例： 强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书【(2016)最高法民再128号】
裁判要点：本案二审对于瀚霖公司提供担保行为的效力问题，瀚霖公司为曹务波回购强静延股权的股权转让款支付提供担保，其实质是不管瀚霖公司经营业绩如何，股东强静延均可以从瀚霖公司获取收益，该约定使得股东获益脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得股东强静延规避了交易风险，将瀚霖公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给瀚霖公司及其债权人，严重损害了瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益，应当认定《增资协议书》、《补充协议书》约定的瀚霖公司为曹务波回购强静延股权产生的责任承担担保责任无效。再审认为强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。担保行为既未损害目标公司利益，也未损害其中小股东及债权人的权益，因此，该担保条款有效。
【相关法规】
《中华人民共和国公司法》
第二十条 公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。
公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。
第五十二条 有下列情形之一的，合同无效：
（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；
（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
（三）以合法形式掩盖非法目的；
（四）损害社会公共利益；
（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
第六十条 当事人应当按照约定全面履行自己的义务。
当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。
第七十四条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
